合理程序中的上市费用远远不是上市公司为上市所花代价的全部……

　　“王小石事件”出现之后，市场对新股IPO发行制度颇有微辞，很多人将矛头指向了上市公司新股发行、上市的环节。很多人有一种想当然的观点，认为在新股上市发行环节中的成本太高，其实这多少是一种误解，如果＿切按照正规的程序，中国股市的IPO环节费用并不是很高。

    ■最近的上市费用是多少？

　　由于这一段时间新股暂停上市，那么近期的上市费用也就没有数据可以统计；在暂停上市之前，中小企业板块，是﹁个从时间上来看最有参照价值的统计样本，中小企业板块也是落实“国九条”的第一项具体举措，因此从政策上来看也有参考价值。

　　从公开披露的资料分析，目前中小企业板块全部38家上市公司的上市费用占筹资费用的比例是6%，这个比例不高，但是如果看上市费用占公司上市前净资产的比例，平均达到了1/9,这个比例不低。不看深市的中小企业板，而看上海主板最近一只新股广安爱众（600979）的上市费用，基本上也是这个比例，这可以作为暂停新股上市之前两市上市费用水平的一个合理统计.

　　有资料显示，2003年美国IPO（公募）的平均收费是募集资金的6.7%，这个标准可以说明显高于国内的平均水平。所以，近期有声音呼吁提高上市公司的上市费用，尤其是承销、保荐的费用。

　　■上市的费用高不高？

　　如果看上面的统计，考虑到中小企业板普遍绝对筹资规模偏小的情况，这个费用比例是很低的，而且这种较低的费用比例已经是近年来的最高水平。如果考察历史，无论是发行市盈率曾经创出市场最高水平的闽东电力、用友软件，还是两市当中筹资额最大的中国石化、中国联通，其上市费用都只在筹资额的2%到3%之间，这也是实行通道制度或保荐制度之前市场常见的比例水平。

　　上市费用具体包括哪些？大体上包括承销费用（政策规定为筹资总额的1.5%—3%）、保荐费用（没有具体标准，市场公认在2%左右）、支付给法律、审计等中介机构的费用。

　　从表面上看起来，我国上市公司的上市费用一直处于较低的水平，但是公开披露信息中的上市费用仅仅是合法手续中所需支付的程序费用。从这个角度，我国目前市场中介机构在此环节的利润并不高，随着上市公司成为稀缺资源，市场竞争越来越激烈，上市中介的利润水平恐怕会越来越低。 

　　■谁是上市费用的受益者？

　　在较低的上市费用水平下，以券商为代表的中介机构当然不能成为受益者，但是间接支付这笔费用的投资者也没有成为受益者。原因很简单，合理程序中的上市费用远远不是上市公司为上市所花代价的全部。

　　在目前的市场，中介机构的眼里合格的发行人是一种稀缺资源，项目争夺很激烈。而在众多等待发行的准上市公司眼里，上市资格也是一种稀缺资源，并不容易取得。所以上市发行过程留给这个市场中介机构的利润环节并不多，而程序外公关环节的花费却很多，在这个中间环节，是上市公司为上市所支付的额外成本，也是这个市场流失的财富。

　　投资者不能从低上市费用中受益的原因很简单，在股权分置情况下，表面上看上市费用很低，但是有另一项数字却相当高，那就是发行的净资产倍率，统计数字表明近期市场新股发行的净资产倍率高达4.35倍，中小企业板38只股票全部融资91亿元，其中贡献给发行大股东的净资产增值就有47亿元，流通股东权益损失比例高达52%，这是目前制度天然的缺陷。

　　■改革的方向在哪里？

　　有人喜欢举美国或香港的例子，说目前我国一级市场中介机构的利润偏低，要求提高费率。尤其在新股发行询价制度推出之后，承销商将面临更大的市场风险，这种呼声近期很高。但是我认为，目前我国市场的上市费用虽然看起来偏低，其实不低。

　　原因很简单，相应的收费也意味着相应的责任，目前的保荐是否真正承担了保荐的责任恐怕很难说。上市公司出了问题，投资者还很难找到谁来承担损失，至少从现在的司法实践上是如此。

　　如果实行核准制，那么核准机关就应该能够保证所核准上市公司的质量，并承担相应的责任，如果将来实行注册制，则对信息披露应有更高的要求，上市环节相关的中介机构及发行人应对信息披露的真实性及产生后果负责。这个负责不是对上级主管机关负责，而是对市场投资者的相关损失负责。

　　近日交易所修改了股票上市规则，对信息披露环节提出了更高的要求，可以说向正确方向的改革又走近了一步。但是目前市场在低发行费率、稀缺发行资源以及模糊的发行责任的背景下，不可避免地将导致高溢价以及市场外寻租行为的出现，不仅对中介机构不利，而且对投资者更不利。

　　发行环节的受益者分布于两极：一极是很幸运取得上市资格的发行人，另一极是合理程序之外的寻租市场。